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上游工业部门生产因环保等政策增速下滑，但服务业和下游消费依然坚挺。笔者预计，经济可能在未来几个季度继续小幅放缓，基于三方面因素：环保限产去产能，去杠杆使得社会融资增速放慢，以及房地产市场逐渐降温。但是，由于经济基本面在过去几年得到根本性转变，放缓幅度将相对有限。出口、私人资本开支及消费保持稳健，内在增长可持续性逐渐增强。

 

　　最近数月的环保巡查，以及即将到来的冬季限产，不仅涉及传统供给侧改革范围的上游产业（如钢铁、煤炭、铝等），还覆盖其他中上游产业（如造纸、铁矿开采、铝土矿、化学品等）。上游产业是最近两个月工业生产增速下降的主要因素，而中下游产业最终需求则保持向好态势。根据本轮环保限产的区域范围和时限判断，钢铁、铝、铝土矿等行业的限产幅度可能达到月产量的10%至17%，工业增加值的增速可能会因此放缓1至1.5个百分点。

 

　　5月以来，监管部门加强了对地方政府融资行为的监督，包括禁止以“政府购买服务”形式进行的非法融资活动。在7月的全国金融工作会议上，书记明确提出严控地方政府债务，并对地方官员实施“终身问责制”。笔者预计这一系列措施将减少地方政府融资的监管漏洞，降低无序投资。

 

　　房地产市场销售将逐渐放缓。2016年9月以来的一系列房地产调控措施将很可能得以延续。监管部门最近已经留意到消费贷款的增速快速上升（其中相当一部分很可能进入了房地产市场被用于支付首付）。此外，由于今后三年的棚户改造的目标从过去三年的年均600万户降至500万户，货币化安置对三四线城市房产销售的支撑也将减弱。

 

　　尽管有以上政策主动引导增速放缓，笔者仍然对经济的中期前景颇为看好，经济的可持续性增强。

 

　　首先，过去数年的深度调整和改革已给宏观经济带来了积极的基本面变化。例如， 2016年初开始的供给侧改革已经显著削减过剩产能，并提升工业企业产能利用率（从去年1季度的71%升至目前近77%）；三四线城市的房地产库存积压问题也已基本不复存在，库存月（总库存除以月销售）已从33个月的高点降至6年内最低。从更宏观的角度看，经济增速在经历2011-2016年的调整后，已经逐渐接近潜在增长率。在上述因素的共同作用下，经济下行的空间较为有限，过程将较为平稳。

 

　　其次，全球同步复苏的背景下，外需将继续对增长提供有力支撑。全球经济今年增速将达到3.5%。同时，全球资本支出进入扩张周期将延长此次全球复苏的时长。外部环境的好转将提振中国的出口，今明两年的增速可能达到8%及7%，对经济增速的贡献率预计为0.3-0.4及0.5个百分点。

 

　　第三，投资结构得到改善。国企投资在去杠杆进程中，增速下滑，但本轮资本支出的复苏主要由私人部门设备更新拉动。这并不会扩张现有产能，相反，将提高中国企业的竞争力。

 

　　最后，私人消费将维持较快增长。受益于紧俏的劳动力市场和高于GDP增速的工资增长（前三季度全国居民收入实际增速达7.5%），私人部门实际消费增速可能在今年维持在7.8%的高位，并在2018年保持稳定。三四线城市的消费潜力将进一步释放。